供应将实质性过剩 锌价格或继续寻底

　　锌冶炼厂复产产能接近饱和

　　高利润模式下锌冶炼企业产能利用率接近饱和

　　根据当前锌矿加工费和锌价，可测算冶炼厂加工利润已经远远超出近5年锌锭加工利润，根据调研，随着供给瓶颈逐渐突破，在高利润模式下，锌冶炼企业加速复产，根据复产进程，当前国内大型锌冶炼厂产能利用率基本上已经接近峰值，预计2020年锌锭产量将维持高位。

　　锌冶炼企业复产进程推演

　　锌产量预计维持增长趋势，此前，减产冶炼厂产能利用率逐渐饱和。据了解，2019年前三季度，株冶铜铅锌基地项目投产、水口山产能退出、文山锌铟产能释放并逐步满产、湘西地区冶炼厂复产、汉中锌业产能部分恢复，预计未来全国产量可上升到50万吨以上，而现货库存上预计可能达到20万吨左右，未来锌市场压力较大。2020年，复产冶炼厂基本上已经能够满负荷生产，复产企业贡献增量相对较为有限。

　　锌冶炼企业新增产能

　　部分锌冶炼企业的新增产能原计划于2019年投产，但由于企业实际情况，投产时间将推迟至2020年。如四川会锌公司10万吨氧压浸出项目，原预计于2019年投产，但根据企业实际情况，投产时间将会推迟至2020年。紫金矿业在新疆与金旺矿业公司配套建设10万吨锌冶炼，正在建设，计划2020年三季度试产，四季度正式投产。葫芦岛锌业公司有计划淘汰竖罐炼锌20万吨，以先进湿法冶炼技术取代，但目前没有具体进度表。

　　2020年进口锌窗口打开仍可期

　　从两市供给端来看，国内供应已经恢复至较高水平，向库存累增的转化仅是时间问题。海外方面，LME现货由升水维持高位，海外库存延续较低水平，海外锌冶炼厂投产量远不及去年年初预期，大多海外冶炼厂投产推迟至2020年，因此，在2020年海外市场供给压力或逐渐显现，明年或出现跨市反套机会。当前看，国内市场预计优先达成供需平衡，因此，预计短期内锌锭进口量难以出现明显增长，但明年锌锭进口窗口打开的概率或会增加。

　　远期锌矿供给增加预期不变

　　锌矿加工费开始大幅抬升的时间节点是2018年6月，随后开启了一轮大幅上行之势。加工费的上调主要原因之一是2018年6月~10月，由于锌冶炼企业利润一度收缩甚至面临亏损，含二八分成的综合加工费触及炼厂生产成本线，冶炼厂减产预期增强，锌冶炼厂仍维持较多检修，锌矿需求量有所下滑。而2019年，冶炼厂检修在逐渐减少，复产锌冶炼厂也在不断突破供给瓶颈，锌矿需求逐渐恢复，加工费仍在上调，甚至高于去年同期水平，因此，可以反应锌矿实质上供应在趋于增加。而未来随着锌矿的释放，冶炼厂需求恢复，TC或高位回调，远期锌矿供给恢复预期不变。

　　进口矿方面，随着冶炼厂利润锌价逐步下跌侵蚀国内矿企利润，国内矿山有下调加工费的意向，然而进口锌精矿加工费适时上涨，在国内矿山放量期内，市面上精矿货源较为充裕，冶炼厂在进口盈利较为合适的情况下，选择利润较高的进口矿，国内冶炼厂需求叠加部分冶炼厂或为冬储提前做准备，然国内矿山产量依然较为宽松的情况下或进一步带动进口锌精矿量增加。

　　海外矿企最新产出进展跟踪

　　根据海外矿企2019~2020年的扩产计划，预计2020年海外矿企将有66.4万吨的新增量。随着矿山产能的释放，预计2021年锌矿的产能释放将进一步增加。2019年，全球矿山新增产能进入释放的高峰期，2020年，精矿产量将稳定增加。增量主要来源以下几个体量比较大矿山，包括Vedanta旗下的位于南非的Gamsberg矿山、印度的 Rampura Agucha矿山、新世纪资源公司旗下Century Tailings、嘉能可公司旗下Lady Loretta矿山以及Boliden公司旗下的Garpenberg。

　　国内矿企最新产出进展跟踪

　　由于环保逐渐趋于严格，2019年国产矿实际增量有限，据了解，湘西地区原计划三季度可获得相关许可逐步转入正常生产，但截至三季度末，相关手续仍在办理，投产时间将推迟，今年预期产量将下调，而由于复产以及新增矿山项目的延后，预计2020年矿企产能释放压力较大。

　　镀锌去库压力较大

　　锌的消费结构相当稳定，其消费量中约60%用作防腐蚀镀层，19%用于生产黄铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。从目前的镀锌库存水平看，镀锌社会库存维持高位，2020年镀锌去库压力仍然较大。另一方面，冷镀价差持续扩大，主因是冷轧供大于求矛盾日益凸显，冷轧价格相对镀锌下跌速度更快，同时钢厂对后市预期较为悲观，整体出货意愿较强，产能利用率亦低于往年同期水平，从表象看则可以观察到镀锌钢厂库存下滑速度明显快于镀锌社会库存。

　　目前，大型镀锌企业环保基本上改造完成，环保“回头看”政策对下游影响相对较为有限，由于镀锌与基板价格同步上涨，但镀锌价格上行幅度小于成本端，镀锌产能利用率维持5年均值水平，中美贸易摩擦以及结构性去杠杆对中国宏观经济走弱隐忧或持续发酵，镀锌的消费仍有隐忧，出于保守估计，未来锌消费增速将为2%。

　　终端消费

　　从中国锌需求结构来看，房地产、建筑业和汽车工业是主要应用领域，在地铁、城市轻轨等基础设施建设、电力工程、电网建设等领域也占有一定份额。房地产、建筑以及汽车工业占中国的锌消费量50%左右，随着中国工业化以及城市化的快速发展，对锌的需求将保持长期稳定的增长。大量镀锌薄板材用于汽车制造、冷藏箱、建筑业、通风和供热设施以及家具制造等领域。由于锌可在钢铁表面形成致密的保护层，且锌具有阴极保护效果，当镀锌层破损，它仍能通过阴极保护作用来防止铁质母材腐蚀。

　　地产竣工面积

　　根据分析房屋竣工与国内的镀锌产量有较高的相关性，这主要取决于房地产用锌有关。从建安周期看，竣工来自于开工，因此，用新开工来推算竣工在逻辑上是相对合理的。但目前来看二者出现较为严重的背离，根据分析主要有两个原因：一是过程干扰较多，二是建设周期的变化，即开工到竣工的时间拉长，这其中主要是由于精装房的比例提升导致。展望2020年房屋竣工方面，销售到交房存在合同约束，而交房的前提条件是工程竣工，因此，理论上销售面积与竣工面积有较强的相关性。而且本轮周期以来，房地产市场整体量价齐升，烂尾房的情况非常少，开工的房屋绝大多数都会正常竣工交付，这也是预期竣工转正的最主要逻辑。从过往数据上看，二者确实有较好的相关性。整体看，预计2020年房屋竣工持续改善，在合同约束下后期或仍有提升空间。

　　供需分析及价格展望

　　冶炼厂开工率逐渐接近饱和，2020年锌锭开启累库趋势，供应缺口将有所收窄，甚至全年锌锭由供需平衡走向供应过剩。中线看供给端锌矿TC高位震荡，锌冶炼利润维持高企，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。中美贸易摩擦以及结构性去杠杆对中国宏观经济走弱隐忧或持续发酵，中国作为锌消费主力的增速有可能因此而继续受限，出于保守估计，2020年锌消费增速为2%，整体看中期沪锌仍存下行空间。（华泰期货）

　　转自：中国有色金属报

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