供应回升 消费走弱 锌价或进一步下探

　　先扬后抑，4月开启下行通道

　　上半年锌价先扬后抑，于4月初开始扭转向下。年初国内外锌价分别于2万元/吨、2350美元/吨附近，持续反弹至4月初的2.3万元/吨、2950美元/吨左右，之后下行至6月下旬的1.93万元/吨、2400美元/吨一线。可见，上半年内外锌价表现为倒“V”型走势。

　　一季度锌市场修复提升，一方面因为受到政策托底支撑；另一方面，春节前国内外锌锭低库存态势十分凸显，对锌价也形成一定的提振。

　　4月初，锌价开始扭转向下，开启了下行通道。主要原因是，3月份国内部分锌冶炼企业开始复产，在高冶炼利润下，供应上升预期（正常常能加快释放+减停产企业复产）升温；叠加5、6月份消费季节性走弱和同比收缩的态势凸显。

　　此外，1~4月份锌价内弱外强格局明显，直至5、6月份，锌价内弱外强格局才有所放缓。

　　4月份以来，锌价扭转下行趋势良好，预计下半年锌价弱势下行格局将延续。主要为以下几方面的核心逻辑所主导。

　　第一，锌矿宽松向锌锭宽松的传导已基本疏通，年中前国内冶炼瓶颈已打破，下半年供应延续高位的确定性较强。锌矿宽松格局的延续，将推动锌矿加工费维持高位，并支撑锌冶炼利润也维持于相对高位，从而将进一步刺激下半年锌冶炼产出的释放。加上国内锌冶炼瓶颈于年中前打破，下半年整体正常运行产能较上半年已有明显提升。

　　第二，内外消费预期偏弱，贸易前景仍存不确定性。全球经济下行压力仍然明显，尽管国内稳增长政策陆续出台，如专项债可补充资本金，以对基建投资形成提振，从而对经济下行压力形成部分对冲。但整体经济下行趋势难以扭转。此外全球贸易前景仍存不确定性，贸易摩擦导致消费雪上加霜。下半年锌消费前景仍略显悲观。

　　第三，国内锌锭库存向上拐点已确认，后期库存压力将逐渐显现。6月份国内锌锭社会库存开始扭转向上，加上6月份上期所大量交仓，印证了国内锌锭供应已较为宽松的态势。随着后期供需格局的进一步走弱，加上进口锌以及保税区锌锭库存的阶段性流入，预计下半年国内锌锭库存将逐渐显现。此外，LME锌进一步交仓的预期仍在，因此LME锌库存的支撑将进一步减弱。

　　第四，下半年沪锌期货强挤仓可能性较小。沪锌期货1906合约于6月上旬一度出现挤仓。主要为持仓量占库存比例较高所推动，最后以上期所锌大量交仓结束此轮挤仓行情。我们认为，下半年在消费难以好转的背景下，加上锌锭库存有望逐步提升，下半年沪锌期货强挤仓的风险较低。

　　锌矿供应充裕已为常态化　锌矿高加工费将延续

　　2018年7月开始，锌矿供应从前期的紧缺状态逐渐转为趋松态势，锌矿加工费逐步抬升。今年一季度，锌矿加工费进一步上涨，并于二季度小幅提升至相对高位。整体来看，今年以来锌矿供应进一步充裕，锌矿供应宽松已成为常态化。

　　自2017年以来，全球锌矿新一轮新增产能开启释放周期。2018年全球锌矿（主要为国外锌矿）供应增加了约30万吨~40万吨。2019年全球锌矿供应有望进一步提升80万吨~100万吨；其中国外锌矿供应增长量预计为70万吨左右，国内锌矿供应增量预期为15万吨~25万吨。同时，2019年锌矿供应增量将高于2019年冶炼供应的预期增量45万吨~55万吨。2020年预计全球锌矿供应将进一步增加50万吨~60万吨。

　　因此，今年下半年锌矿供应大概率将维持偏宽松的态势，锌矿加工费有望延续在较高的水平。

　　国内冶炼瓶颈已突破，高冶炼利润将支撑下半年锌供应持续释放

　　上半年国内冶炼瓶颈已突破，下半年产出有望延续高位

　　上半年随着锌矿加工费不断抬升至相对高位，锌冶炼利润也逐渐提升至近10年高位。尽管二季度以来，锌价格扭转下行，导致锌冶炼利润部分回吐，但至6月中旬，锌冶炼利润尚维持在3000元/吨附近的可观水平。

　　由于高冶炼利润的推动，上半年尤其至二季度国内锌锭供应量回升趋势明显。

　　第一方面，国内中小型锌冶炼企业于2018年四季度以来提前逐渐抬升开工率，主要为加工费的抬升，对正常产能的释放的推动。第二方面，高冶炼利润刺激下，上半年部分冶炼厂检修计划后推，检修时间缩短。如驰宏会泽、西部矿业等。第三方面，大型冶炼厂于今年二季度开工才逐渐回升。主要为去年下半年不可控因素导致了减停产情况。高冶炼利润下，今年以来冶炼企业的复产节奏提前，年中前国内冶炼瓶颈已突破。目前来看，2018年减停产的国内锌冶炼企业中，仅汉中锌业尚未完全复产（预计其渣处理项目将于今年四季度达产），其它冶炼企业已基本恢复生产。因此，1~2月份由于部分企业的减停产，锌冶炼产出处于全年低点，且同比延续去年6月份以来的收缩态势。3月份开始锌冶炼产出释放快速提升，二季度冶炼产出进一步增加，5月份产出已提升至2017年10月、11月的高位，预计6月份国内锌冶炼产出仍将小幅提升。

　　对于下半年，一方面，年中前国内冶炼瓶颈已经提前突破，因此国内整体正常产能较上半年已经抬升；另一方面，高加工费的延续，将支撑冶炼利润维持于相对高位，从而继续刺激锌冶炼产出的释放。因此，我们认为，2019年下半年国内锌锭产出从同比和环比来看，供应回升的确定性较强。我们估计，2019年国内锌冶炼产出量较2018年将增加40万吨以上，与此同时，相比2018年同期，今年3~12月国内锌锭月度产出同比增量将十分明显。

　　国外锌冶炼产出稳中小幅回升

　　据ILZSG数据显示，今年1~4月份全球精炼锌产量为425.01万吨，同比回落3.7%，即减少约16万吨。据统计局数据显示，今年1~4月国内精炼锌产量176.46万吨，同比减少13.7万吨。结合两者的数据来看，1~4月国外精炼锌产出同比小幅回落2万余吨。由于数据滞后，5~6月国外锌冶炼产出量暂未公布。二季度至下半年国外整体锌锭产出或呈现缓慢增加的趋势。

　　一方面，锌矿供应的增加，对国外锌冶炼产出也提供了充足的原料保障，较高的加工费也对国外锌冶炼产出形成提振。2018财务年，印度斯坦公司锌因锌矿转为地下采矿方式，原料不足从而导致冶炼产出也受限。从最新财报数据来看，2019财务年以来其地下矿开采量已经提升，锌矿产出量达到93.6万吨，较2018年财务年大幅提升29%。同时，2019财务年其锌锭产量93.6万吨，较2018年微幅下降1%。从印度斯坦公司锌的生产计划来看，至2020年二季度其锌矿产能将进一步扩大至120万吨/年，因此随着原料矿的增加，预计2019年其冶炼产出也跟随回升，估计将增产6万~7万吨左右。另一方面，墨西哥Penoles旗下的Torreon冶炼厂已在扩大产能。

　　此外，韩国锌业之前由于变压器故障导致出现小型火灾，但之后确定不进行全面检修。

　　Nyrstar公司3月份出现债务偿还担忧，于二季度也顺利转为股权置换。因此，其债务问题对生产的影响于二季度开始解除。从一季度来看，由于流动性紧张导致锌矿原料供应受限，从而对锌冶炼产出形成一定的影响。一季度其锌冶炼产出量为24万吨，同比减少1.2万吨。随着二季度债务影响的解除，后期冶炼产出的影响或有所减弱，但2019年全年产出或较2018年小幅回落2万吨~3万吨，2018年其锌冶炼总产出为106.4万吨。

　　而美国马头公司4月份开始复产，但复产不久发生了火灾，因此今年投产将后推。

　　预计2019年国外锌冶炼产出较2018年将增加10万吨~15万吨左右。

　　内外消费预期偏弱　贸易前景仍存不确定性

　　国内消费季节性及同比转弱均显现，下半年国内消费前景略悲观

　　对于锌的初端消费，从季节性来看，春节后国内消费表现偏稳，5、6月订单开工明显下滑，季节性转弱的特征十分明显。

　　分类别来看，对于镀锌，1~4月份其开工表现相对较好。主要受国内政策阶段性刺激所推动。一方面，2018年四季度开始国内镀锌出口退税率上调，从而提振去年年底至今年4月份以来镀锌出口量明显上升。另一方面，4月份国内增值税开始下调，对消费也形成阶段性刺激。但5月份以来，镀锌订单开工开始乏力，需求转弱态势明显。我们认为，其一，由于镀锌出口退税于二季度开始回归之前水平；其二，政策刺激后，镀锌消费已提前部分透支；其三，季节性来看，5月份消费也开始转弱。从今年来看，5、6月份消费淡季表现有所提前，淡季凸淡的特征明显。据我们调研了解，由于汽车行业景气度下降，二季度以来国内宝钢、马钢、本钢等国有钢企的汽车板镀锌生产线或减停产，或部分转为家电板或普板生产。

　　压铸锌方面，今年压铸锌开工延续去年下半年以来的偏弱态势，主要受到海外订单下降的影响，以及近年广东部分产能转移至东南亚地区。从今年3月份以来的开工情况来看，一直处于近几年的新低水平。

　　氧化锌方面，今年其开工表现同样不容乐观。主要为汽车行业低迷，轮胎消费疲弱所拖累。

　　2019年以来，尽管国内稳增长政策导向明显，但经济增长放缓的趋势性难以扭转，加上全球贸易冲突的影响，因此今年以来国内经济下行压力明显。

　　从锌终端消费表现来看，尽管2018年下半年来，政府加杠杆基建，且今年基建投资节奏提前，但至5月份数据显示，今年以来基建投资仅呈现低位增长，发力有限。6月10日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》提出，专项地方债可以补充项目资本金。从通知具体要求来看，只有项目有盈利性，且盈利不能仅限于政府的盈利，还包括社会的盈利，才符合“专项债+社会融资”模式的特征，才有可能将专项债资金用于补充项目资本金。一般重大基建项目，以轨道交通为主和环保项目才可能符合其要求。因此，该政策对基建有望形成一定拉动，但实际效果不宜过于夸大，预计可额外拉动基建1.5%~2.5%的增长。总的来看，专项债可作资本金，将提振基建投资，或小部分对冲经济下行趋势。

　　从房地产行业来看，上半年房地产投资小幅改善，主要受房屋新开工面积和施工面积维持于相对高位所支撑。但房地产竣工持续不见起色，已经将近两年处于负增长态势中。土地成交面积的下滑，商品房销售面积的小幅回落，显示了房地产行业资金链表现不太乐观。我们预计今年四五月为全年房地产投资增速的高点，下半年房地产投资韧性或不足，或面临增速不断回落的压力。

　　汽车行业方面，其产销同比已持续近一年收缩。今年以来已出台汽车消费刺激政策，但其效果始终不明朗。在整体经济下行背景下，今年后期汽车行业低迷态势或难以改变。

　　家电方面，今年前5个月空调产出同比增长明显，部分受到企业扩产以提前占据市场所影响。但二季度以来，全国雨水较往年偏多，炎热天气后推，空调销售不及预期。4月份以来，国内空调库存量已处于高位，限制了后期的排产空间。预计7月份以后空调生产季节性转弱的情况将十分显著。而电冰箱和洗衣机产出以稳为主，增量空间有限。

　　总的来看，下半年基建投资增长有望对国内经济形成一定的稳增长支撑，但房地产、汽车、空调行业前景较为悲观，预计下半年国内经济增速继续下行趋势不改，国内锌消费也面临走弱的风险。

　　中美贸易仍存不确定性，对锌消费或形成间接影响

　　今年以来，中美贸易摩擦仍不断，中美之间的部分贸易产品关税出现了上调。

　　从美国对中国关税升级类项中，涉及机械产品、镀锌板、橡胶等，对锌初级消费端直接影响小。2015年以前，中国出口至美国的镀锌量较多，2014年和2015年分别达到73.8万吨和52.2万吨。之后由于欧美对中国镀锌产品出台多项反倾销政策，导致2016年以来出口量急剧下降，2017年和2018年中国出口至美国的镀锌量均仅为4000余吨。由于出口量已经下降至低位，因此贸易税的上调，对其进一步影响也较小。但终端上将间接波及，中长期上对锌消费将形成一定抑制。

　　从中方反制措施中，对锌市场的直接冲击也较有限。仅含锌量<99.99%的未锻轧锌进口占比超过1%，其它进口量均较小。但涉及终端产品增加。

　　因此，中美贸易争端，贸易税率的上调对锌的供应端和初端消费的直接影响或不明显。但对国内锌终端出口预计将产生一定程度的限制，加上全球贸易争端仍存不确定性，或导致全球经济整体放缓，间接性对锌消费形成冲击。

　　全球经济下行压力显现，国外锌消费也偏弱

　　全球经济下行压力凸显。自去年四季度以来，美国ISM制造业指数开始高位回落，至5月已下降至52.1，创下自2016年9月以来的新低。与此同时，欧元区制造业PMI于今年2月以来已持续处于荣枯线下方。

　　从具体消费端来看，美国房地产景气度持续下行，1~4月份美国成屋销售量同比维持收缩态势。欧洲营建产出相对乐观，持稳于相对高位。汽车方面，全球汽车行业表现均较为低迷。1~5月美国汽车销量累计同比小幅下滑1.1%。欧洲汽车销售自去年9月份以来跌跌不休，1~5月累计同比继续下降3.8%左右。

　　整体来看，上半年国外锌消费态势偏弱，下半年全球经济前景仍然不明朗，尤其是全球贸易摩擦的影响仍存不确定性，因此预计国外锌消费或呈现小幅下降的趋势。

　　内外库存将累积　国内锌锭高库存压力或显现

　　6月国内锌锭库存向上拐点已确认，下半年大概率将成为压力因素

　　今年年初，国内锌锭库存基点较低，处于历年来同期的低点，主要为2018年下半年国内锌锭供应偏低，导致库存深度去化。

　　春节前后国内锌锭社会库存呈现季节性累库，累库量达到15万吨~16万吨，累库周期和累库量均超出市场预期。3月中下旬国内锌锭社会库存开始再度去化，去库开启时间晚于往年，之后去库节奏相对缓慢。进入6月份，国内锌锭社会库存开始反复小幅波动。至6月14日当周，库存向上拐点已基本确认。据我的有色网数据显示，截至6月21日，国内锌锭社会库存已抬升至16.78万吨。

　　基于下半年国内锌锭供应将维持于高位，消费增速或继续放缓的判断，我们预计下半年国内锌锭社会库存将逐渐累积。

　　此外，国内保税区锌锭库存不断累积，至5月份以来已提升至10万吨以上的水平。若下半年进口锌亏损阶段性收窄，或进口锌转为盈利，将直接推动保税区锌锭库存加快转移流入国内，从而进一步增加国内的供应压力。6月下半月，进口锌货源已部分转移至国内。

　　从今年以来锌锭社会库存的表现来看，年初对锌价形成较强的支撑，春节前后开始转为中性因素，预计随着下半年锌锭社会库存不断抬升，大概率对锌价将成为压力因素。

　　LME锌进一步交仓预期仍在，国外锌库存支撑将继续减弱

　　LME锌库存从4月初的5万吨附近的低位，至5月中旬已迅速反弹至10万吨以上的水平。之后持续至6月份，LME锌库存基本维稳于10万吨左右的水平。

　　从LME锌升贴水（0~3）的表现来看，5月份升水进一步反弹至161美元/吨的高点，之后反复波动，开始高位回落，至6月29日为70美元/吨。短期LME锌尚处于升水态势，有望进一步推动国外锌库存从隐性化逐渐转为显性化，后期LME锌进一步交仓预期仍在。此外，2018年国外库存深度去化后，由于今年国外锌消费表现也偏弱，供应稳中回升，因此2019年国外整体库存预计也将缓慢累积提升。总的来看，下半年国外锌库存的支撑大概率上将继续减弱。

　　下半年国内挤仓重蹈可能性低

　　6月份沪锌1906合约临近交割前，国内一度出现挤仓情况。主要为部分华南、华东的货源，以及进口锌货源转移至未统计的仓库中，使得一般统计的库存量表现略为偏低。加上4月份以来沪锌持仓量提高至相对高位，并主要集中于近月合约。因此可统计库存占持仓量的水平偏低，从而推升了5月底至6月上旬沪锌期货近远月价差阶段性地不断扩大。

　　对于沪锌期货07合约，截至6月17日，其持仓量仍相对偏高，统计的库存占持仓量尚处于相对偏低位置，因此尚不能完全排除沪锌07合约出现挤仓可能。但由于锌供需转弱预期延续，加上6月份国内锌锭开始转为累库态势，以及国内现货贴水不断扩大，我们预计07合约挤仓的风险低于06合约。随着国内锌锭库存的进一步累积，预计今年后期沪锌期货挤仓风险不大。（作者：中信期货 郑琼香）

　　转自：中国有色金属报

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