铜金比影响因子研究及后市展望

　　随着美联储此轮加息周期逐步接近尾声，黄金价格与铜价走势在此过程中波动或逐步加大。回顾历史，铜金比仅在2001—2005年间，即中国加入世贸组织，经济增长持续发力的阶段，铜金比才呈现出了较为明显的走高。但此后，随着次贷危机的爆发，市场避险需求对于黄金买盘的提振使得铜金比迅速回落。

　　铜金比历史走势回顾

　　自上世纪80年代中后期至今，铜金比走势整体维持相对稳定格局。但其中也经历了一波相对明显的走高阶段，主要是自2001年中国加入世贸组织后，在中国经济增长以及各类基础建设持续推进的情况下，铜价出现了相对较为明显的提振。铜金比在2005年前后达到顶点。此后，伴随着次贷危机的冲击，黄金价格受到避险买盘提振明显，铜金比开始呈现回落。此后，虽然有诸如美国奥巴马政府签署的经济刺激计划因素的袭扰，但铜金比始终未能再度触及2005年前后的高点。相反，随着近年来，全球央行对于黄金配置需求的不断增加，铜金比并未因此前货币政策对于经济的刺激而再度展现出大幅走强的格局。

　　就国内而言，目前，新能源板块的需求仍然对铜品种的下游消费产生较为强劲的支撑，使得铜品种库存持续维持低位，但对于铜品种边际需求的提振与2001—2005年间相比或仍相对较小。而近期，市场避险需求对黄金买盘的提振依旧存在，因此，铜金比再度呈现21世纪初期的大幅波动态势的可能性相对较低。

　　由于黄金与铜的宏观属性都相对较强，诸如利率水平、通胀预期等宏观因素对于铜金比的影响在很多情况下无法简单地给出结论性判断。

　　铜金比与联邦基金利率（FFR）

　　观察铜金比与美国联邦基金利率可以发现，在2020年之前，铜金比与美国联邦基金利率呈现正相关性。即FFR上升，铜金比同样上升。这与金融市场认知逻辑相符，因FFR上升（即美联储启动加息周期），致使利率水平提升，投资者对于无息的黄金资产的需求下降，而更倾向投资于其他利率敏感型金融产品。此时，黄金价格下降相对严重，铜金比出现上升。反之，铜金比则会出现回落。

　　但自2020年后，美联储采取空前宽松的货币政策，在此期间，黄金价格与铜的关联性增强，即铜品种金融属性也在不断增加。在利率抬升的过程中，黄金价格由于受到避险买盘（如各国央行持续增持黄金储备）的推动而维持相对稳定的价格水平，但铜价却一度因为市场对于未来经济展望的不确定性而呈现相对偏弱的格局，这也造成了自2022年美联储启动新一轮加息周期起，铜金比与以往经验有所相悖，即利率抬升过程中，铜金比呈现下降的状况。

　　由于黄金与铜在定价上受到利率水平的影响均较为显著，若将其类比为债券类资产，则可以认为，在2020年前，黄金的凸性小于铜，但在2020年后，情况开始发生变化，黄金的凸性开始呈现出大于铜的情况，这或许与2020年后美国方面相对极端的通胀水平以及货币政策存在一定关系。

　　目前，美联储正在逐步从2020年以来的相对极端的货币政策环境中回归正常，此后利率水平或将逐渐趋近顶部，届时，倘若避险需求对于黄金的推动仍然维系（世界黄金协会问卷调查显示未来12个月全球央行或仍将维持净购入黄金的状态），那么伴随着利率以及通胀水平向正常区间回落，铜金比或许将会回归2020年前的格局，呈现走低态势。

　　铜金比与美元指数

　　观察历史数据可发现，美元与铜金比存在相对显著的负相关性。这似乎与常识感知较为不符，通常而言，在美元走高的情况下，黄金价格大概率受到压制，从而可能会导致铜金比的相应走高，但事实情况却是在美元走高之际，铜金比呈现走低的情况，说明在此期间铜价同样呈现回落且幅度大于黄金，这也说明美元对于有色金属的影响同样显著。由于在美元走强的过程中，大多伴随着市场对于未来利率变动的预期以及市场对于未来风险偏好的改变，因而对铜金比的影响存在不同的结论。

　　铜金比与通胀预期

　　根据过往数据可以发现，美国10年盈亏平衡通胀率（breakeven inflation rate）与铜金比呈现显著的正相关。均衡通胀率能反映投资者对未来的预期，盈亏平衡通胀率越高，则投资者预期未来实际通胀率越高，这对于黄金以及铜的价格而言都是相对有利的因素。但实际情况似乎是，铜价在此过程中通常会呈现更为强劲的走势，致使铜金比与通胀预期一同上涨。目前，在美联储的持续加息的情况下，通胀水平回落明显。就均衡通胀率而言，2023年以来变动则相对有限。观察美国CPI数据构成可以发现，其中，能源占比已被大幅度压缩，而从影响通胀预期的诸如美国就业市场以及薪资情况上来看，未来美国通胀水平持续快速下降的可能性逐渐变小，通胀预期未来或持续呈现小幅走高的态势。单纯就统计上的结论而言，这或许相对有利于铜金比的走高。

　　铜金比与长短端美债利差

　　根据过往数据可以发现，长短端美债利差（10年—2年期）与铜金比呈现显著的负相关。利差走高时，铜金比呈现回落；而在利差走低（或倒挂加深）时，铜金比就呈现上涨。通常而言，长端利差收窄乃至出现倒挂情况时，一般显示出市场对于长期投资展望存在相对悲观的预期，而在此过程中，黄金是因其避险属性而受到更多的青睐，而诸如铜这类工业品则应当存在相对负面的展望。因此，若按主观逻辑判断，铜金比与长端美债利差应当呈现显著正相关。

　　铜金比与库存

　　阴极铜库存上升，铜金比下降，这与认知逻辑相对吻合。阴极铜库存上升有可能是因为下游需求乏力，也有可能是刚性累库，导致阴极铜库存上升，此时铜价因市场需求不足而下降，铜金比下降，反之则铜金比出现下降。不过，近年来，由于国内新能源，尤其是光伏领域对于铜品种需求的提振，因此，未来国内铜品种库存出现大幅累高的可能性暂时较小。

　　从海外库存周期角度来看，目前，美国或正处于库存周期的底部，此后或存在一定主动补库的情况，但当前海外库存水平同样处于相对较低位置，并且主动补库对于铜价而言实则是相对有利的因素。因此，当前，就低库存水平对于铜金比走势而言，将会起到一定的提振作用。

　　在多元回归中，长短端美债利差这一因素相关性变为显著正相关，即经济展望逐步转弱时，黄金价格受到提振，铜金比上行，这一结果与认知逻辑相对吻合。

　　不过，在上述多元回归中也存在一定多重共线性的问题，如长短端美债利差与联邦基金利率便存在很强的负相关性。因此，此处只是观察各解释变量与被解释变量的关系，并不能以此回归方程作为未来预测铜金比的计算依据。

　　在研究过程中，笔者也尝试将长短端美债利差设置成为哑变量（dummy variable），但在显示结果却呈现当长短端利差为负（显示衰退预期）时，铜金比相较于正常时间段反而更低，这与认知常识也不甚相符。因此，目前，长短端利差对于铜金比的解释作用或需根据实际情况具体分析，很难存在一概而论的解释。

　　展望后市，在未来美联储利率水平终将逐步见顶的情况下，大多数宏观因素指向对于铜金比相对不利（即未来将会下降）的结论。但就库存水平而言，目前，全球范围内铜库存仍处于相对偏低的状态，铜价或相对易涨难跌，因此，预计未来在国内新能源产业继续蓬勃发展；库存水平不出现大幅走高的情况下，铜金比或将在未来呈现震荡走低态势。但倘若库存水平出现累高的情况，则铜金比走低的幅度将会增大。

　　转自：中国有色金属报

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