开局良好，汽车行业景气度仍将维持高位

汽车行业在2010年的良好开局似乎并未化解人们对于行业增长的担忧，对于行业景气度的判断仍有分歧。不过，从销量、车价、成本等角度看，一季度业绩同比大幅增长非常明确，这为全年的增长奠定了基础。综合来看，汽车行业的景气度仍在高位维持，虽然汽车行业带有一定的周期性特征，但是目前无论在政策层面还是宏观经济层面都没有制约行业发展的负面因素出现。

一季度利润增幅有望创新高

销量高增长是盈利增长的要件之一。1-2月，汽车产销分别完成282.10万辆和287.57万辆，同比分别增长92%和84%，我们预计前三月销量为410-420万辆，同比增长53%-57%。

车企在2009年超预期增长以及对2010年宏观经济十分看好的背景下，普遍上调了销量目标。上汽、一汽、东风、长安四大集团销量目标合计是972万辆，较2009年实际销量增长15.3%。而四大集团2009年实际销量为843万辆，行业占比达62%。如果说“四大”相对稳健的话，那么众多中小车企的造车热情更为高涨，长城、江淮、比亚迪等目标增幅达50%-100%。

从已披露的信息来看，一季度，江淮汽车、长安汽车、宇通客车、江铃汽车、东风汽车的销量增幅分别为104.3%、85.7%、84.8%、70.3%、60.9%。

车价稳中有升，但中长期会小幅回落。据发改委价格监测中心数据，1、2月国产汽车价格环比分别上涨2.38%、0.08%，同比分别上涨1.34%、1.49%，显示出定价的话语权短期略为偏向供给方。但我们认为，这一趋势在中长期难以持续，以车市火爆的2009年为例，国产车价整体较2008年下降0.37%，乘用车下降2.97%。

就全年盈利能力来看，我们认为主要依赖以下两点：一是下游需求。尽管业内普遍预期一季度的增幅可能是年内的一个高点，但全年仍可增长10%以上，我们预计全年销量在1600万辆左右，或增长17%；一些子行业如SUV、MPV、轿车、重卡等仍有超预期的可能。

二是成本上升的幅度和持续性。行业在2009年受益于低原材料成本，就上市公司而言，整车行业毛利率较2008年提升了近2个百分点，至14.5%，也是近年来最高。但PPI已经连续7个月走高至5.4%，以钢铁、石油为主的原材料价格上涨终会逐步传导至行业。

景气度会在高位维持

汽车行业景气度的衡量是由包括产销、价格、收入、利润、投资、就业等多个因素综合体现的，核心是利润。业内对于行业景气度是否已经见顶甚至可能回落存在一定的分歧，逻辑起点在于经销商库存逐步回升，为促销而可能发生的价格战即将展开，而这制约了利润的增长，一直是行业发展的隐忧。

经销商库存是由车企的供给与市场的需求共同决定的，在车企上调销量目标与零库存目标管理的双重约束下，经销商某种程度上已经担当了整车厂商“车库”的角色。根据一般经验，正常库存水平是月销量的1-1.5倍，持续超过这一上限则需要引起关注。1、2两月的产销率分别为103.06%、100.44%，总体来看，仍然属于销量大于产量，因此，尽管库存增加迹象初现，但相比以往，我们认为，增加的速度仍然可控，数量仍在正常区间。

市场需求是至关重要的因素，消费需求、经销商、整车厂商之间存在一种传导机制，虽然存在一定的滞后，但不至于太过偏差。如果说2009年初的高库存是由需求萎缩引起的，对经销商而言带有一定的被动特征，那么下一阶段可能出现的库存增加更多的是厂商为完成年初规划与应对市场再次升温的主动性压库。

事实上，作为完全竞争行业，所谓的价格战本身就是常态，汽车行业也不例外。根据我们的调研，即便是在车市最火爆的情况下，也还是有降价促销的车型，2009年的车价坚挺是厂商未能及时充足供应而需求又特别旺盛的结果，在以往并不多见，因此，在随后可能出现的淡季中即便真的出现幅度较大的降价促销也实属正常。我们分析可能的原因包括：丰田等多家厂商召回事件阴影犹在，经销商之前乐观预期的转变，特别是厂商完成规划抢占市场的必然选择等。

据发改委价格监测中心数据，自入世以来我国汽车业价格一直处于下降通道，早期的降幅在5%以上，2005年以后，降幅逐步稳定在2%左右。2009年也不例外，只是降幅收窄而已。价格战可能会诱使消费者购车，但车价/收入比长期向下才是内在驱动。

综上，我们认为，对于带有一定周期性特征的行业，奢望景气持续向上未免带有理想主义色彩，关键在于大周期的把握以及探究每一轮周期驱动因素的变化与持续性，至于拐点的确认总是事后才得以验证。

根据历史经验，自2001年以来，汽车行业销量的复合增长率为21%，仅2008年的增幅为个位数（6.7%）。2000年以来的三轮周期都是“熊短牛长”，每一轮的周期中，都会在景气高位维持一段时间。目前的情况来看，无论是政策层面还是宏观经济层面都没有明显制约行业发展的负面因素，或许，我们更需要的是多一点信心。（爱建证券 褚艳辉）

来源：中国证券报

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