通胀预期风险减弱 贵金属获再次入场机会

　　2月份，无论是金银价格，还是金银比价均处在波动性收敛的环境中，尤其是白银，在持仓兴趣增至高位之后，出现了多头平仓的迹象。2月的贵金属市场是对1月情绪的延续和加强，并没有新增量出现。

　　整体来看，2月市场依然在对货币政策的乐观积极预期中延续着反弹的状态。随着欧洲、中国等经济体越来越多地显露出经济增长放缓的迹象（PMI跌落至荣枯线以下），市场对于全球经济的增长预期进一步悲观，虽然2月份公布的美国经济数据总体上并不过分悲观，但是依然触发了对于央行货币政策转向宽松的预期——美联储货币政策将经历加息暂停甚至降息和缩表停止，欧元区将对欧洲各银行释放新一轮的流动性，日本央行将继续在未来很长一段时间内维持现状。从实际央行的预期管理来看，美联储从1月不加息到释放上半年不加息的信号，缩表从年内开始讨论未来计划到年内可能结束的态度转变；欧洲央行虽然对于经济增长释放了更为悲观的下行风险表述，但是维持着加息的基准预期不变（至少上半年不加息），并没有做过多的加息时间点延后；而日本央行处在和强日元做抵抗中宽松信号的释放和收紧操作的开展同时进行的状态之下。在这种央行欲宽不宽的状态下，贵金属在2月份虽然依然走势偏强，但整体呈现震荡的状态。

　　展望3月，风险事件的多发将结束2月份的纠结态。从美国状态来看，一方面，尽管在经济的后周期市场预期开始放缓，在加息的后置效应中市场的波动率将抬升，但是由于风险点的未至，市场的波动对于实体经济的负面冲击依然没有到最大的影响量。另一方面，虽然笔者对于后周期的美国通胀上行依然持有信心，但是在这轮最弱的复苏周期中，当前缺乏触发因素使得通胀转向强势状态，通胀预期的回落压力将带来更为直接的影响——关注由于原油价格波动上升带来的市场波动传染，对于通胀预期的负面影响，贵金属的调整风险预计在逐渐增加中。

　　如果说2月的贵金属市场的上行，更多来源于市场对于利率悲观没有完全修复情况下的通胀预期改善，那么当时间进入到3月，一方面值得关注利率端的继续超预期变化，另一方面更加值得关注的是通胀端的冲击是否会增加。

　　基准假设：利率的反馈已经充分

　　短端利率反馈着政策利率的预期，而长端利率定价的除了久期的流动性风险之外，更多是对于经济增长和通胀维度的定价。而长短端的期限利差构成了经济和政策预期之下的经济周期运行。

　　从美国利率的长端来看，尽管年初以来的经济数据依然保持着不错的运行状态——除了零售销售数据环比出现了较大的下滑之外，基本没有更大的悲观预期出现。2月的PMI虽然环比走势减弱，但是依然维持在相对景气的状态之中，去年四季度盈利乐观，今年一季度的库存状态预计仍将保持在相对良性的水平。这些状态表明，美国经济的运行尚不构成大的风险。而实际通胀来看，当下的美国通胀水平也没有更大的压力体现，虽然后周期的美国潜在通胀风险并未能消除。在这一情况下，美债的长端利率自身的下行空间相对有限。

　　从短端来看，目前市场的分歧依然较大。对于美联储而言，在实际经济数据没有表现出较大的下行压力情况下，货币政策从加息状态切换至降息的方向调整概率是很低的。如果叠加2019年的经济周期尾端形成的供需矛盾依然存在的情况下，美联储的政策方向发生转变的概率是进一步降低的。但是对于市场而言，在金融市场波动增加、未来美国经济进入衰退风险增加的情况下，票依然投向了货币政策的宽松。在美国经济增长维持缓慢放缓的状态下，持有这样的“降息”头寸并没有很大的风险，但是一旦市场对于美国经济的小周期情绪出现乐观改善迹象，那么这部分头寸面临的压力将显著增加。

　　从期限结构来看，尽管对于2年期和10年期的结构利差已经降至了20BP的低位，但是并没有看到明显的增长转向的迹象。这也意味着美国经济或者在这一水平上呈现缓慢增长，或者延续着此前的改善路径。去年11月，美国金融市场压力的大幅上升，曾一度改变了市场的预期，但是从去年一季度至今的经济数据可以看到，实际受到的真实冲击依然是较低的，也就意味着美国经济目前对于前期趋势弱延续的可能性是存在的。在这样的背景下，虽然波动的增加将触发市场的避险，但是仍然将其视为后周期的运行形态，并不改变周期的状态。也就意味着潜在通胀压力仍在，利率的悲观预期存在过度释放的风险。

　　弹性假设：通胀预期的变奏曲

　　当暂时“稳定”名义利率这一端之后，接下来需要关注的是黄金定价的通胀端。从美国的实际出发，可以注意到本轮美国经济的“复苏”到“增长”，虽然当前已经进入到了后期，但是总体依然呈现出较为疲弱的状态。一方面，像失业率等经济指标已经持续改善至历史低位——截至1月的数据显示，美国非农失业率降至4%，而更广义的U6失业率指标也已降至10%的低位，为8.1%。但是由于经济潜在增速的回落，消费者虽然信心十足创下了高位，实际消费支出却仅仅消费扩张至同比增5.5%的水平。

　　从全球的角度来看，美国经济扩张的节奏放缓，通过美元信用的形式压低了全球经济的扩张程度。BIS的数据显示，自2008年一季度开始，全球信贷和GDP占比持续呈现收缩趋势，从67%回落至2018年三季度的40%。信用扩张的收紧显示出：

　　一是全球潜在经济增长已无法支撑信用经济的再行扩张，虽然货币当局持续进行货币宽松的扩张，但是“类流动性陷阱”的存在使得实体经济维持低速运行。

　　二是潜在经济增速的回落使得美国自2006年开始的美元对外再平衡路径没有发生本质上的改变，货币政策进入到了非常规区间，无论对美国国内还是对于全球美元信用，事实上都形成了收紧的状态。

　　在这一背景下，尽管美国经济从2012年开始逐渐显露出复苏的格局，需求改善的疲弱使得通胀水平回升缓慢。

　　站在当前时间点，这种缓慢上行的通胀模式仍将延续，但对于依然处于经济扩张后周期的美国而言，展望的方向没有发生大的变化。在等待通胀回升的路径上，需要关注的是市场通胀预期波动带来对于黄金价格的影响。

　　如果说2018年12月至2019年1月份黄金价格的上行背后有市场悲观预期下对于利率回落的押注，那么自1月份市场对于美联储货币政策收紧节奏放缓有了相对充分预期，美联储也在货币政策会议上向市场进行回应之后，从利率角度出发带来的黄金价格上行溢价已经大幅降低（利率期货市场对于美联储2019年全年不加息的定价上升至80%~90%区间）。1月以来的黄金价格上行更多意义上是由于对宏观环境乐观预期之下的通胀预期回升——国际原油价格从去年12月的50美元/桶上行至今年1月的60美元/桶之后，在2月继续上行至近70美元/桶。油价的上行直接推动了市场通胀预期的改善以及风险资产在偏好改善下的反弹。

　　3月份是国际风险事件堆积的月份，市场的风险偏好存在方向上的调整。2月底特金会的无果而终成为第一个降低市场风险偏好的指标，欧美股市和商品市场均出现了调整迹象，而作为避险资产的利率品则继续维持强势。从事件上来看，3月对于美国而言面临着政府债务上限上调压力下的特朗普调查风险；对于英国而言，脱欧的“软硬”还是进行时间上的延长，依然影响着市场对于英镑在强劲上扬之后的态度选择；对于欧洲而言内部发酵带来的投资环境将依然面临考验，而外部更是面临着中美达成一定意义上谈判延期之后的新的焦点压力，中东的代理人问题存在一定程度上发酵的风险。

　　这些风险事件的发酵将在一定意义上降低市场的风险偏好，带来的原油价格回落风险和通胀预期转弱可能，对于风险资产而言关注市场调整后的机会，对于贵金属而言则关注通胀预期重建后的再次入场机会。（作者单位：华泰期货）

　　转自：中国有色金属报

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