贵金属可能开启长期向好新周期

　　3月初，美国硅谷银行宣告破产；3月中旬，瑞士瑞信银行事件爆发。欧美银行业风险频频吹响“流动性危机”哨声，市场开始担忧流动性危机是否已经悄然来临。避险情绪集中爆发下，贵金属显著走强。笔者认为，虽然银行业危机直接引发系统性风险的概率有限，但高利率环境下，海外流动性危机风险逐步积聚，贵金属价格预计进入中长期偏强格局，有望开启长期向好的新周期。

　　欧美银行

　　频吹“流动性危机”哨声

　　3月8日，美国硅谷银行宣布出售所有210亿美元可销售证券，造成18亿美元损失。3月9日，储户挤兑，投资者和储户从硅谷银行提取420亿美元，硅谷银行股票当天暴跌60%。3月10日，美国加州金融保护和创新部宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司为破产管理人。3月11—12日，超过100家风险投资和投资公司签署一份支持硅谷银行的声明，旨在降低硅谷银行破产影响。3月12日，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司联合声明。从3月13日起，储户可以支取所有资金，与硅谷银行破产有关的任何损失不会由纳税人承担。3月12—13日，加拿大、德国、英国等国金融监管机构先后宣布暂停硅谷银行子公司在其国家的业务。

　　3月14日，瑞士瑞信银行在其年报中宣布财报程序存在“重大缺陷”。3月15日，瑞信银行的CDS价格飙升，且出现严重倒挂。最大股东沙特国家银行董事长表示不追加投资。瑞信银行股价一度下跌超30%，其他欧洲银行股也遭受重创。3月16日，瑞信银行宣布通过担保贷款和短期流动性贷款从瑞士央行借款500亿瑞士法郎。美股盘前瑞信银行股价开始反弹，事件得到平息。3月19日，瑞银集团宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷银行，较瑞信此前的市值打了近四折，约合172亿美元的瑞士信贷额外一级资本AT1债券将被完全减记。

　　如何理解高利率环境下银行业的集中亏损以及硅谷银行的倒闭？自去年下半年美联储加息以来，美债利率持续走高，银行资产出现大幅减值。一方面，银行资产中有约25%的资产为债券等权益类资产，价格与美债收益率负相关较为直接；另一方面，其他资产由于美债利率走高后，贴现时的折损比例提升，现值显著减值。而银行的存贷业务具有较为明显的长贷短存的特征，天然存在负债和资产期限错配的问题，中小银行由于资产规模相对较小，很难短期改善错配的资产负债结构。美国硅谷银行由于客户以创新类公司为主，因此问题暴露得较为集中。在客户提取存款之下，被迫卖出可供出售金融资产（AFS），导致账面上的浮亏变为实际亏损，从而引发资本市场恐慌，随后进入情绪恶化—储户挤兑—倒闭的恶性循环当中。

　　市场情绪有所缓和

　　但潜在风险仍存

　　银行业危机在当前节点引发系统性风险的可能性较小。从美国银行体系的风险承受能力来看，本次硅谷银行的事件冲击未动其“根本”。一方面，2008年全球金融危机爆发后，“雷曼”事件给美国金融市场带来巨大冲击，美国监管体系做出了深刻的反思。由美国财政部牵头成立了金融稳定委员会机制，扩大了美联储的权力范围，密切监控金融体系风险，应对单一金融机构暴雷事件的应急机制更加健全。另一方面，从美联储每年做的银行体系压力测试来看，2022年年底，在极度恶劣的流动性条件下，仅有1~2家银行可能面临资本充足率不足的风险，全行业资本充足率在9.5%，远高于监管规定的4.5%要求。

　　另外，从市场对于美联储货币政策的预期来观察，市场也更倾向于将本次风险事件理解为脉冲式冲击。从COMEX官网上的fedwatch工具显示政策预期来看，3月底，市场对于美联储加息路径预期以及较此次银行业危机刚发生后的3月中旬更为偏“鹰”，表明市场对于风险的紧张情绪有所缓和。

　　而瑞信银行事件更多是由其自身原因引发的。近年来，瑞信银行风险事件频繁爆发，如2021年对冲基金Archegos爆仓，瑞信银行损失约55亿美元；2021年，Greensill挂钩基金关停，瑞信银行逾期贷款难追回，该交易在2022年产生了约95.7亿美元的亏损；2022年泄密事件导致瑞信银行信誉受损，大量客户撤出存款，存款规模大幅下降。

　　但是在高利率环境下，流动性风险的爆发只是早晚问题，因为中长期的流动性风险确实存在。目前系统性金融风险正在聚集当中，而不是消失了。如果以FRA-OIS利差来观察流动性水平，当前该前瞻性指标已经再度来到了危机爆发的水平。而且在具体的危机爆发形式上也可能不会局限为银行危机。去年下半年以来，欧美成长股基金、英国养老基金、美国硅谷银行、瑞士信贷银行等，一系列的风险事件实际上还是归根于美联储收紧流动性的影响。展望未来，我们认为，市场仍然非常靠近流动性危机爆发的节点，潜在的风险包括美债市场的流动性问题、非美经济体的金融稳定性问题，以及商业地产价格大幅下滑等。而且，如果危机爆发，美股、美债等权益类资产泡沫处于较高水平，后续影响和冲击的持续性可能相当强劲。

　　贵金属将迎来

　　跨年度级别偏多行情

　　对于贵金属市场而言，考虑到贵金属的天然避险属性，海外流动性风险的“危”恰恰是贵金属市场的“机”。而且就贵金属而言，海外货币政策正处于流动性紧缩放缓阶段，贵金属价格内生韧性本来就十分强劲。而在海外各类风险事件频发的大背景下，美联储政策贸然向紧缩转变的可能性相对较小，风险危机之下市场普遍预期美联储降息会更加靠前。此外，地缘政治冲突也是关键的潜在风险。地缘环境很可能在未来5年左右仍保持紧张态势，也有助于贵金属的价值建立。

　　特别值得关注的是“美元霸权”体系在当前节点也出现裂痕。美联储常年利用美元全球货币地位，也就是所谓的“美元霸权”向外转嫁通胀，收割非美元经济体。因此，人民币国际化是顺应时代发展的大趋势。仅今年以来，多个国家加大了在双边贸易结算中对人民币的使用。伊拉克央行2月22日表示，伊拉克将允许与中国的贸易直接以人民币结算。3月28日，中国首单以人民币结算的进口自阿联酋的液化天然气（LNG）采购交易达成，涉及成交量约6.5万吨。3月29日，巴西政府表示，巴西与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易。目前，巴西、伊拉克、印度等多达30个国家已经开始在一些能源交易中使用人民币结算。随着人民币国际化的脚步加快，美元全球货币地位继续走弱将是大趋势，作为天然货币的黄金货币属性也会为价格提供较强支撑。

　　综合来看，在当前节点下，贵金属很可能已经进入到一轮新周期的开始阶段。在这个阶段，通胀可能卷土重来，海外高利率环境对经济的冲击稳步显现，欧美经济衰退确定性高，流动性危机、地缘政治冲突逐步靠近，且美元的货币地位有所削弱。在这样的大背景下，贵金属很可能迎来跨年度级别的偏多行情。而对于白银品种而言，除了贵金属属性的加成，白银的投机属性以及商品属性有望为其提供更高的弹性，白银或是风险偏好较高的投资者更佳的选择。

　　转自：中国有色金属报

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