贝恩的选择：自卫战还是野蛮人

　　正在轰轰烈烈上演的国美控股权战中，对于PE投资者的贝恩资本Bain Capital而言，可以有哪些选择？从甫一开始介入国美电器这个“有争议”但又“有诱惑”的产业龙头的上市公司，贝恩到底想干什么？

　　2009年6月，当时还任国美总裁的陈晓宣布，贝恩资本投资国美电器。其步骤分成两步：贝恩先以每股1.18港元认购国美新发行的七年期可转换债券，共计18.04亿元港币。其后还有权购入国美的增发新股，价格是每股0.672港元。

　　然而2008年末国美电器接触的外部投资人，并非贝恩资本一家。除了国美承认的KKR之外，公开报道中的这份名单里还有摩根士丹利、厚朴、华平、凯雷等等。

　　为何人弃而彼取？

　　更令人意想不到的是，贝恩资本为获取投票权会提早行使可转债股，这意味着它放弃了自己处于“债权人地位”的种种好处，包括一年半50%的收益率。

　　一位PE人士向记者介绍到，PE基金以可转债模式投资企业“也是惯例”，基于国内没有小股东保护的法律。运用可转债这个工具，不仅享受偿付的优先权，还能附加很多保护条款。

　　贝恩资本也不例外，去年6月其与国美电器达成的融资协议中，贝恩资本不仅要求“陈晓的董事局主席任期至少三年以上；国美的不良贷款率不能超过1亿元；国美执行董事中必须有陈晓、王俊洲、魏秋立三人中的一人”；而且贝恩资本的人要占国美董事会的三个席位。如此还不算，“倘若国美电器违约，则贝恩有权要求其以1.5亿元的代价赎回可转债”，这样贝恩可以得到的资金回报约24亿元。

　　虽然一切恐怕要到9月28日才能初步揭晓，但这一路来贝恩资本的种种举措，亦颇值得玩味。本报记者近期就此采访了几位与此事有密切往来的PE投资人和律师机构。

　　贝恩的“非典型”投资

　　无疑，2008年底的国美电器之于投资人是“稀缺资源”。

　　“谁都会觉得这是个非常好的投资机会。”泰丰资本中国区总经理石博说。这从竺稼当时表述的字里行间就能看出：PE基金“极少有机会投资到市场龙头企业中”。何况国美仍有巨大发展空间：规模上如此，提高利润上亦如此。

　　黄光裕涉嫌操纵ST金泰而被起诉导致“国美不得不融资”。当时国美股票长期停牌，而国内银行开始收紧对国美的信贷、上游供货商的态度也发生转变。

　　陈晓坦承当时“和大量的投资机构进行了接触”。最后却惟剩贝恩资本，甚至连最初传言要和其组成财团共进退的KKR也退出了战局。这与“极好的投资机会”之间形成了巨大的反差。最近在出席国美电器的年中财报会上，贝恩资本董事总经理竺稼说：我自己理解其中原因，是“贝恩的综合条件对公司最有利”。

　　此外，其与陈晓渊源颇深。早在2005年，彼时竺稼还任职摩根士丹利，后者则是永乐香港上市的承销商；而陈晓恰是永乐的创始人。“从那时开始，我们一直有联系。”而这种互信关系使得黄光裕问题甫一浮出水面，已经转会贝恩资本的竺稼马上就找到了陈晓，“正式的对话开始于2008年12月”。但其也指出，尽管最初接触的是陈晓，此后国美的谈判代表却转向了王俊洲和魏秋立，这两人皆是黄光裕旧将。

　　香港某投资银行人士田仲认为：贝恩资本“得手”的另一个原因，是其受2008年金融危机的影响较小。与其他依赖公共养老基金的并购基金不同，贝恩资本的LP基金出资人主要是大学捐赠基金，其在2006年就筹集了130个亿的并购资金。在金融危机起底阶段，贝恩资本因此能频频出手：无论是意图抄底雷曼兄弟还是竞购中金公司股份。然而“钱”并非决定性因素：外界传闻厚朴、中信资本等都曾与国美电器接触。

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