现代制药：外延扩张 亿元品种又添丁

外延扩张完善产品结构，制剂再添第二个“欣然”

注射剂品种一直是公司短板，此次收购焦作容生，其优势品种注射用甲泼尼龙琥珀酸钠（米乐松），年生产能力1亿支，销售收入达1亿元，利税贡献4000万元左右，不管是收入水平还是利润水平，相当于贡献了第二个“欣然”，米乐松相对于辉瑞同类产品（商品名甲强龙）有效解决了助溶剂苯甲醇引起肌挛缩症的难题，能够完成原研药的进口替代，且该产品国内竞争对手只有天安药业一家，由于10年才获批上市，天安所占市场份额较小（相关市场份额见附表），米乐松在技术和市场渠道的先发优势显而易见。从适应症范围和市场空间来看，甲泼尼龙主要用于治疗风湿性疾病、胶原疾病、内分泌失调、皮肤病、血液病、肿瘤、器官移植引起的排异反应等，临床上大量应用于疾病危重期或维持治疗，口服及注射剂型属于医保乙类品种，国内市场2011年销售总额按出场价折算约在12亿元左右，国际市场甲泼尼龙销售额已占到皮质激素销售额的24%，是处方量排名第一的皮质激素药物。

收购交易结构合理，标的成长性良好

按照《增资扩股协议》中业绩增长条件，且公司在7月份开始并表，此次收购未来一年动态PE相当于7倍左右（2013年半年度业绩按照预测值一半计算），如若全部业绩达成，2015年对应剩余30%股权收购的动态PE在11倍左右（以2015年后三年复合增长率20%计算），从未来三年业绩整体复合增长率30%来看，支付对价相对比较合理，不考虑增发摊薄的影响，12-14年EPS分别增厚0.05元、0.13元、0.18元，股权收购条件的预设也减少了业绩波动不确定对收购造成的风险。

国药资金支持彰显战略定位，大集团小公司未来发展可期

从近期公告中可以看出，无论是海门基地建设还是本次收购，国药集团在资金上给予了大力的支持，公司在集团医药工业平台规划中积极进取，有望在制剂领域做大做强，也为将来在国药的整合中争取到有利地位。

盈利预测及评级

由于并表的不确定性，我们暂不考虑此次收购业绩增厚以及未来股本摊薄的影响，维持原来预测，即2012年-2014年EPS分别为0.52元,0.70元和0.89元，以2012年5月25日收盘价11.55元来看，对应市盈率分别为22倍，17倍和13倍，估值具有较高安全边际，考虑到新型制剂的高成长对估值带来的溢价，仍维持“推荐”评级。

风险提示

1、抗生素限用的政策风险；2、原料药出口周期性波动风险；3、药品降价风险；4、短期销售费用大幅提高的风险。5、并购业绩不达预期的风险。

来源：国联证券

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