近期，国家统计局及IAI数据显示，8月份中国电解铝产量264万吨，全球产量495.4万吨，同比分别减少3.7%及1.2%，电解铝单月供给量逐步减少，增速处近5年来低位。原铝净进口方面，8月份为0.75万吨，占国内电解铝供给总量比例较小。
需求端方面，铝是有色基本金属中需求最旺盛的，国内对铝金属消耗增速明显高于世界平均水平。从需求结构角度来看，建筑、电力、交运对铝金属消费占比分别为32%、16%、13%，投资增速分别为7.9%、9.9%、14.3%，受益于铝型材轻量化替代、主要应用领域投资增速向好，根据安泰科、阿拉丁预测，预计2017年、2018年全年国内电解铝消耗增速7%~8%。
供需今年紧平衡，明后年缺口逐渐扩大，支撑铝价维持上行。同时考虑违规产能停产、“2+26+3”城市秋冬季限产30%等影响因素，在中性假设条件下，东北证券预计2017年全年供给紧平衡，小幅过剩92万吨，2018年供需出现缺口，供给短缺107万吨，2019年供给短缺扩大至345万吨。
百川数据显示，1~8月，电解铝产量2448万吨。综合考虑增幅产能、潜在减产产能，预计9~12月份产量1230万吨，估计全年产量3678万吨。考虑30%环保限产，影响今年1.5个月计算，预计2017年产量3673万吨，2018年全年产量3764万吨，2019年全年产量3768万吨。需求端方面，根据安泰科测算，预计全年总需求3580万吨。若假设电解铝需求增速8%，则2018年全年需求3866万吨，2019年需求4176万吨。
电解铝社会库存拐点逐步显现
10月下旬，电解铝社会库存逐步出现向下拐点，夯实铝价上升通道。库存是铝产品供需调节的“蓄水池”，年初至今，8地电解铝社会库存从36万吨上升至151万吨，增加115万吨。上期所期铝库存从3万吨上升至56.3万吨，增加53万吨。
电解铝铝锭库存快速攀升，是因为上半年主要电解铝企业维持满产状态，同时由于违规产能停产，导致大量铝水变成铝锭，促使电解铝社会库存上升至3年以来高位。
随违规产能停产、“2+26”城市限产，需求端9月份开始步入消费旺季，东北证券预计10月下旬库存拐点逐步显现，进一步支撑铝价维持稳健上行通道。结合“供需平衡”测算，东北证券认为2017年社会库存将逐步降至120万吨以下，2018年降至90万吨以下。
冶炼企业负债率高企
铝行业利润亟待提升
笔者分别统计了114家有色(铝板块19家)、34家钢铁、37家煤炭上市公司的经营状况。营收方面，2017年一季度，有色、钢铁、煤炭总营收分别为6577亿元、6670亿元、4512亿元，钢铁、有色基本持平，但是有色、钢铁、煤炭对应上市公司的归母净利润分别为190亿元、217亿元、487亿元，有色板块利润远低于钢铁、煤炭。这一点从行业平均毛利率也可以看出，2017年一季度有色板块毛利率(整体法)为10.39%，与钢铁板块毛利率10.44%基本持平，但远低于煤炭板块毛利率30.06%。同为大周期行业，总体来看，对标钢铁、煤炭，有色板块利润提升上升空间非常大。
铝作为有色板块中消耗量最大的金属，由于供给侧结构性改革，行业利润小幅改善，2017年一季度毛利率10.45%(2016年一季度毛利率10.63%)保持平稳，净利率2.85%(2016年一季度净利率2.33%)微幅改善。但是东北证券可以看到，2017年一季度，有色板块整体毛利率10.39%，净利润率3.31%，作为供给侧结构性改革的首选行业，铝行业净利润率2.85%，尚未达到有色金属行业平均水平，东北证券认为，利润进一步提升的空间广阔。
从板块平均资产负债率角度看，有色57.67%、钢铁65.58%、煤炭54.67%，负债率高企，尚需利润进一步提升，来改善资产负债表。在有色各子板块中，铝行业负债率最高，达到64.08%。东北证券认为，对于铝行业，通过抬升全行业利润来改善负债情况最为迫切。
从基本金属综合能耗来看，电解铝综合能耗最高1685千克标准煤/吨，为电解铜5.8倍，电解锌1.85倍、电解铅3.9倍。高耗能叠加产能过剩、无序生产，铝行业整顿进一步提高产业集中度仍是重要任务，从这个角度看，电解铝供给侧结构性改革将持续、深入进行，铝价安全边际很高。
原料涨价挤压电解铝利润
全产业链覆盖大势所趋
1.氧化铝：产能集中度高，具备一定议价能力
氧化铝产能与电解铝产能相匹配，伴随电解铝大幅扩张。截至2017年8月，我国氧化铝总产能达到7998万吨，开工产能为6820万吨，平均开工率为86%。根据历史数据和行业经验，氧化铝价格约为电解铝价格17.8%，之间存在一定的价格关联。受环保及电解铝价格上涨拉动影响，氧化铝价格已突破历史高位，山东地区报价3630元/吨(年初价格2960元，涨幅22.6%)。氧化铝价格上涨挤压一部分电解铝利润，也在成本端进一步支撑电解铝价格维持上涨态势。
氧化铝产能集中度相对较高，具备一定议价能力。山东、山西、河南和广西四省的氧化铝总产能占全国88%。同时，根据百川资讯及公开资料显示，截至2017年8月，全国十大氧化铝企业依次为中铝、魏桥、信发、锦江、东方希望、中电投、华锦、南山、文山以及香江万基，合计产能6928万吨，占全国总产能87%。
供需及库存方面，wind统计的单月供需平衡数据显示，从全年累计数据看，氧化铝呈现紧平衡状态。8月份单月供给小幅过剩22万吨，但综合1~8月份整体数据，氧化铝短缺33万吨。库存方面，连云港、鲅鱼圈港、青岛港的“三地氧化铝社会库存”，从最高点122万吨下降至48万吨。综合考虑后续秋冬季环保限产、运输困难、电解铝企业提前备货等因素，东北证券预计氧化铝供需紧平衡状态将持续，夯实氧化铝价格上涨基础。
2013~2015年，我国电解铝产能无序扩张严重，氧化铝的配套产能也处于相对过剩状态，行业总的产能利用率偏低。综合考虑“2+26+3”城市环保限产30%影响，基于中性假设，2017年我国氧化铝的供给将短缺约10万吨，处于紧平衡状态。从2018开始，我国氧化铝将出现供给短缺，年均短缺283万吨左右。支撑氧化铝价格维持高位。
2.预焙阳极：电解铝生产耗材，“自备”与“商业”并举
受秋冬季环保限产、新增产能准入门槛提高、石油焦/煤沥青等成本推动影响，预备阳极价格攀升至4462元/吨高点，年初至今涨幅达66%，上涨态势持续。根据《产业结构调整指导目录(2011年本)》的规定，新建预焙阳极项目产能必须达到10万吨以上，2013年国家工信部发布的《铝行业规范条件》规定，禁止建设15万吨以下的独立铝用炭阳极项目。
根据亚洲金属网数据统计，预焙阳极全国合计建成产能2403万吨，运行产能2017万吨，综合产能利用率84%。其中“自备”预焙阳极建成产能1117万吨，运行产能985万吨，“商用”预焙阳极建成总产能1285万吨，运行产能1032万吨。
经过测算，若假设“2+26”城市秋冬季限产50%，预计影响预焙阳极总产能295万吨(自备30.5万吨，商用264.5万吨)。若假设“2+26”城市秋冬季限产60%，预计影响预焙阳极总产能386.2万吨(自备41.2万吨，商用345万吨)。
供需今年出现91万吨缺口，明年缺口进一步扩大，支撑预焙阳极维持上行。同时考虑违规产能停产、“2+26+3”城市秋冬季限产50%等影响因素，在中性假设条件下，东北证券预计2017年全年供给紧缺91万吨，2018年供需缺口扩大至157万吨。百川资讯数据显示，1~7月份，产量为973万吨，正常条件下预计8~12月份产量为840万吨。考虑中性条件下，环保限产减少产量37万吨，东北证券预计8~12月份对应产量804万吨，全年产量1777万吨。总需求约1868万吨(国内需求1763万吨，全年出口105万吨)。
百川资讯数据，1~7月份，产量为973万吨，正常条件下，预计8~12月份产量840万吨。考虑中性条件下，环保限产减少产量37万吨，预计8~12月份对应产量804万吨，全年产量1777万吨。总需求约1868万吨(国内需求1763万吨，全年出口105万吨)。
3.烧碱、冰晶石、铝土矿：共享电铝一杯羹
能源方面：根据历史数据测算，电解铝成本中30%以上为用电成本，受煤炭供给侧结构性改革影响，根据wind资讯数据显示，天津港动力煤价格维持在584元/吨左右高位，考虑到国内几家主要的电解铝巨头已具备一定规模的自备电厂，且火电仍为电解铝能源结构的主要构成，动力煤价格上涨将分享一部分电解铝利润。
辅料方面：作为电解铝生产过程必须的烧碱、冰晶石等原料，目前价格分别为4950元/吨、5900元/吨，年初至今均保持价格上涨态势，共享电解铝价格上涨所带来的利润增厚。
原料方面：铝土矿作为生产氧化铝的原料，成本占比约为22%，受山西等地停产整顿等因素影响，国内铝土矿价格小幅抬升，目前价格在250元/吨左右。
4.电解铝：原料成本逐步提高，全产业链覆盖大势所趋
电解铝价格年初至今从12690万元/吨上涨至16250万元/吨(长江有色网10月10日报价)，涨幅达28.5%。电解铝利润逐步攀升，上游氧化铝、预备阳极等生产原料开始提价，分享一部分利润。以山东地区为例，电解铝成本中氧化铝、电费、预备阳极分别占比45%、30%、17%，原料价格持续上涨抬高电解铝单吨生产成本，这种情况利好原料自给率高、产业链全面的公司。
笔者对电解铝生产成本和利润进行初步理论估算，各个地区间的电解铝成本差别主要在于电价，不同公司间电解铝成本差别主要在于原料自给率。其中，中国铝业、云铝股份、神火股份由于具备较高原料自给率以及低廉用电成本，单吨理论毛利润最高，分别为3065元、2536元、2392元。山东、内蒙古、新疆、云南由于电价优势，单吨理论毛利润维持高位。
行业整合将加速
根据阿拉丁数据统计，从2011年至今，电解铝产能从2273万吨扩张至4370万吨，主要增长区域集中在新疆、山东、内蒙古等地，企业集中在宏桥、信发、东方希望等。目前，前15家电解铝企业产能占全国电解铝总产能70%。随着供给侧结构性改革去产能持续推进，电解铝产能大概率将逐渐向优势、龙头国有企业聚集，集中度将进一步提高。
供给端：前四家电解铝龙头企业产能占全国的36%，东北证券认为，随供给侧结构性改革持续、产能置换跨省流程简化，产能将进一步向优势龙头国企靠拢，集中度将持续提高，看好2018年行业格局的持续演变。
需求端：随铝板块产业结构升级调整，高技术铝板带箔、轻合金仍是未来发展重点。预计2018年电解铝均价或维持1.6万~1.8万元/吨区间，因此电解铝企业仍有盈利改善空间，具备投资价值。（作者东北证券刘立喜）
转自：中国有色金属报
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