钢铁行业：人民币升值对行业影响中性偏空

　　4月6日，NDF无本金交割远期美元兑人民币报价6.6255，在最近两周逐步走高之后，再次下降到6.63以下。随着中美双方关于汇率问题的争论有所缓和，市场对人民币升值的预期再次强烈起来。

　　事件点评：

　　人民币升值将改变我国经济增长、进出口等多个方面的基本运行情况，对钢铁行业而言，最主要的影响来自于对原材料成本的影响、对出口的影响和对下游需求的影响三个方面。

　　人民币升值对原材料成本降低作用有限。

　　钢铁生产的主要原材料包括铁矿石、焦炭和废钢。2009年我国铁矿砂及其精矿、焦炭和废钢的进口数量分别为6.28亿吨、15.92万吨和1369万吨，进口金额分别为501.40亿美元、0.20亿美元和50.95亿美元。相对铁矿石进口金额，焦炭和废钢进口数量较小，因此我们主要考虑汇率变化对铁矿石成本变动的影响。

　　由于10年长协矿谈判尚未结束，我们以此前淡水河谷与亚洲主要国家所达成的暂定协议为假设前提进行估算。按照暂定协议，10年4-7月淡水河谷铁矿石长协合同价格约为105美元/吨，以09年平均汇率6.83计算，在人民币升值3%和5%两种情景下，每吨铁矿石进口价格将下降21.5元和35.9元。假设行业平均每吨粗钢消耗1.6吨铁矿石，则吨钢生产成本可降低34.4元和57.4元。

　　09年我国进口铁矿石6.28亿吨，国内钢铁企业对进口铁矿石依存度约为65%，其中从澳大利亚进口占总量的42%，从巴西进口占总量的23%。在以下假设条件下：110年钢铁行业对进口矿石依存度不变；2在进口矿中，由澳洲及巴西进口比例不变，合计占进口矿石总量仍为65%；3在进口澳矿和巴西矿中，70%为长协矿；4巴西至中国海运费为目前水平27美元/吨；5现货矿均价为目前水平150美元/吨。可得到如下结论，当人民币升值3%时，行业平均吨钢生产成本将下降52.8元；当人民币升值5%时，行业平均吨钢生产成本将下降87.9元。综合来看，对行业平均成本变化影响较小。

　　人民币升值对海外资源并购无明显促进。

　　2010年长协矿谈判的艰难使得加大对资源控制力度的紧迫性越发明显，人民币对美元汇率的持续升值使得国内企业能够以更少的本币资金购买海外资产，降低了企业收购成本，长期来看，有利于行业对外资源的扩张和谈判话语权。但我们应该意识到，对资源品的收购不同于对普通海外经营公司的收购，金融资本、政治等市场因素之外的力量已经在其中产生越来越重要的作用。

　　2009年6月5日中铝注资力拓宣布失败，这其中固然不排除公司战略判断的失误，但国际政治问题也是其中重要的影响因素。此前澳大利亚外国投资审核委员会曾压下4起中企对澳企的并购案，中铝对力拓的注资正是其中之一。铁矿石资源由于它的垄断性，以及在目前经济中越来越明显的重要性，已经提升到国家战略性资源的高度，政治因素成为决定收购成功与否的关键因素之一，这也是国内企业在海外资源收购过程中所面临的最大阻碍。此外，收购目标资源当地的政治环境、经济背景、民俗习惯等会影响到国际铁矿石资源并购项目能否成功实施。

　　因此，人民币升值对钢铁行业生产原材料进口和海外资源收购影响并不明显，仅从优化成本方面并不能对行业盈利状况产生明显改善作用。

　　人民币升值对直接出口影响中性。

　　2009年我国出口折粗钢2621万吨，相比08年减少3811万吨，下降59.3%。出口数量大幅减少一方面源于国际市场需求的急剧下降，另一方面则来自于主要国家的贸易主义保护。钢铁行业是国家的支柱产业之一，历来是各国贸易保护的重点，中国钢铁行业产量大、出口量大、涉及金额也较大，因此一直是贸易磨擦多发的行业。金融危机爆发后，国家钢材4864,33.00,0.68%需求量大幅降低，“反倾销”、“反补贴”等措施也随之频繁出台，贸易保护主义不断升级。人民币的适度升级虽然会降低国内钢铁企业产品出口的竞争力，但却可以在一定程度上缓解现阶段的贸易摩擦。综合两方面因素判断，人民币升值对钢铁行业的直接出口影响中性。

　　人民币升值对钢材产品终端需求影响负面。

　　钢铁行业的主要产品为工业生产原材料，其下游行业涉及房地产、基础设施建设、汽车、机械、家电等多个行业。人民币升值的压力使得以机械为代表的主要用钢产品在国际市场上的竞争力下降，出口数量的减少间接降低了国内钢材需求量。

　　09年我国粗钢表观消费量5.68万吨，根据各行业协会的测算，主要行业消费钢材情况如上表，涉及到的主要出口行业包括机械、汽车、家电、造船、集装箱、五金制造，我们将以上六个行业作为钢材产品出口的代表，估算间接出口对行业整体用钢需求量的影响程度。

　　通过以上分析，可以看出主要涉及钢材间接出口的行业，09年粗钢间接出口量约占全国粗钢总产量的5.7%，考虑到全球经济复苏和国内粗钢产量增加等多方面因素，我们判断10年这一比例不会超过6.5%。仅从绝对数量比上看，下游行业出口数量的小幅波动并不会带来钢铁行业需求量的明显变化。

　　其次，影响汽车、机械等下游用钢行业出口情况的因素很多，包括国际经济环境、出口退税政策、政府对外优惠贷款、主要目标国家贸易保护措施等，人民币升值虽然会在一定程度上降低国内产品的国际竞争实力，但其直接影响力仍然有限。

　　第三，从产品结构看，间接出口降低主要影响到的品种为中厚板和薄板，涉及这两类产品的钢铁企业所受影响相对稍大，企业间影响并不均衡。

　　第四，下游主要用钢行业出口数量的减少会在一定程度上加大产品国内产品供给压力，进而抑制终端产品市场价格，用钢行业毛利空间的缩减会加大钢铁行业向下游转嫁成本上涨的难度，增加行业整体的不确定性。

　　行业综合判断：

　　综上所述，我们认为人民币升值对钢铁行业中性偏空，但整体影响有限。

　　从原材料成本角度看：1短期内人民币升值对我国铁矿石进口成本降低无实质性影响；2长期看难以对海外资源收购的困难局面形成实质性改变。

　　从出口角度看：人民币升值虽暂时增加国内钢材产品直接出口难度，却有助于现阶段紧张的贸易形势。

　　从用钢需求角度看：由于影响汽车、机械等下游用钢行业出口情况的因素很多，且钢材消费仍主要依靠国内需求拉动，因此人民币升值虽对间接出口产生负面作用，但影响程度较小。

　　投资建议：

　　2010年钢铁行业最突出的特征表现在于不确定性，人民币升值虽然从直接影响上难以对未来发展趋势产生根本性改变，但却会进一步加大行业的不确定性。在这一行业背景下，我们认为稳定的经营业绩将是个股选择的重要标准之一。在坚持二季度波段性操作为主的基础上，建议投资者继续关注资源类、金属制品加工类，及以建筑用钢生产为主的上市公司。

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