老虎证券：好未来遭浑水狙击，能否顺利逃生

　　周三晚上，中概股的“老朋友”浑水公司创始人在接受采访时表示，好未来存在“欺诈性”创造利润，并已经开始做空好未来，随后发布长达71页的做空报告。
 

　　受报告的影响，好未来当日股票盘中跌幅一度超过15%，市值一天内缩水22亿美元。6月14日开盘，好未来股票继续下跌，开盘后前15分钟下跌3.26%，报39.88美元。
 

　　继2012年做空新东方失败后，这已是浑水第二次做空中国教育行业巨头。面临突如其来的做空，好未来是否能顺利逃生?这次浑水做空是否有理有据，让人信服?
 

　　浑水做空偏爱中概股
 

 　　图片来源：老虎证券
 

　　这样的成功率似乎让市场形成了惯性——浑水只要发做空报告，先暴跌了再说。
 

　　一直以来，浑水公司狙击的目标主要集中于中国在海外上市的公司。在2012年以前，中概股还是以认可度低的小型公司为主，财务数据和业务粉饰比较普遍，国外投资者对中概股的信任危机滋生。这几年，中概公司认可度提升，阿里、京东等公司基本成为海外机构持仓标配，浑水、香橼等做空机构的活跃度明显降低。
 

　　此次盯上在线教育空头好未来，浑水给出的理由是：
 

　　Ø 浑水认为在一个高度竞争的教育行业中，好未来保持着惊人的收入和利润增速是不真实的。
 

　　Ø 浑水估计2016-2018财年好未来运营利润高估至少21.6%，税前利润高估至少39.8%，净利润高估至少43.6%。
 

　　收入方面浑水预计的数字跟公司披露仅相差1.6%，毛利仅相差3.7%。换句话说，浑水认为好未来的费用率和其他收入存在虚报，而认可公司收入的高增长和毛利率水平。
 

　　这必然没有深刻理解国内家长对于孩子课外补习的热情和积极性。

　　从大环境来说，K12教育行业是一个CR4(行业前四份额集中度)不足5%的千亿刚需市场，K12在线教育有望提升市场集中度。公共教育资源供应不足，课外加餐需要强烈，K12在线教育用户渗透率持续上升，预计2018年K12在线教育市场用户规模达近2000万人，渗透率达11.6%，人口红利让国内用户需求的生命周期拉长。我国K12在线教育用户渗透率较低，市场仍有较大发展空间。
 

　　充足的现金流、盈利持续稳定且有预见性以及受到教学资源的制约有限等等都是在线教育的优势;我们从好未来最新一季的财报可以看出，好未来从前几年加速扩张的频率中沉淀下来，加大投入市场营销和内容研发，继续现有的市场下沉，推进低线市场渗透的基础上，继续提升设施使用效率，降低了基础成本的条件下，利润率的提升是合理的。
 

　　当季，好未来营收5.04亿美元，同比增长59.4%;净利润6950万美元，同比增长102.9%。学生入学人数同比增长95.7%，其中在线入学人数的增长尤为迅速。
 

　　另外，浑水还主要提到了好未来收购顺顺和智康财务数据的质疑，但这毕竟跟好未来的核心业务关联有限，对于怀疑递延收入和商誉减值也没有太高的说服力。退一万步说，资本市场战略上的布局，即便对后期业务并没有多少好处，甚至是不成功，总不能期望每个布局都是完全合理的吧。
 

　　好未来回应做空称浑水恶意解读
 

　　在浑水发布做空报告十多个小时后，好未来官方给出回应;“此机构(浑水)提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测及对事件的恶意解读。好未来公司董事会(包括审计委员会)已获知报告内容，并将对报告内容进行审查评估。”
 

　　虽然，好未来还没拿出详实的数据材料来反驳浑水的做空报告，但也是给投资者信心冷静下来，思考好未来业务增长和估值的合理性，熟悉好未来的都知道在线教育的稳定性和持续性在国内是毫无问题的。

　　历史：浑水曾做空新东方以失败告终
 

　　在2012年7月，浑水经过长达六个月的深度调查后，对新东方发布了90页的做空报告，从伪装成投资者与新东方的工作人员对话希望加盟，到各种财务数据和对比报表，甚至与新东方CFO在美国的对话细节，甚至一些“花边”和“八卦”新闻，都被收罗详尽。
 

　　套路完了之后，浑水报告怀疑新东方粉饰报表、认为新东方利润率高得不正常、质疑新东方北京的机构数据等，并称新东方的问题远比一个不稳定的VIE结构严重。

 　　图片来源：老虎证券
 

　　基于浑水的威势，新东方股价当日遭到腰斩，随后新东方出手反击，针对公司的私有行和业绩数据做出说明，指出浑水报告的细节有效性，成立由独立董事组成的特委会调查指控事项。
 

　　经过3个月的调查，最终新东方通过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将其目标价提升到25美元，受该报告影响，新东方股价开市大涨。最终浑水公司对新东方的做空以失败告终，这也是为数不多的遭狙击公司成功反击的案例，经过这件事的调查进展，让中国企业在美国的信任危机开始缓解。
 

　　总的来说，这次浑水这么大的阵仗，好未来的股价并没有像过往那样一泻千里，反而盘中跌幅有所收窄，而造成下跌的原因，或许更多的可能是对好未来过去一年涨幅过大的回调担忧。不少投资者认为，浑水做空带来了期待已久的低位机会。
 

　　转自：企业家在线

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